Şi totuşi, ce facem cu squeeze-out?

În perioada elaborării ultimelor amendamente la Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare în 2006-2007, Asociaţia Investitorilor Străini (AIS) propune includerea în legislație a procedurii squeeze-out. Propunerea s-a dovedit a fi atît de novatoare și îndrăzneață, încît nu a fost acceptată nici la nivel de experți: deşi CNPF a fost a acceptat includerea squeeze-out-ului în versiunea iniţială a amendamentelor, iniţiativa nu a găsit susţinerea Consiliului Economic pe lîngă Prim-ministru. Drept rezultat, squeeze-out-ul a fost exclus din proiectul amendamentelor legislative şi nu a ajuns să fie discutat în Parlament.

Elaborarea unei noi legi a pieţei de capital, motivată de intenția autorităților de a ajusta legislația internă la acquis-ul comunitar, ne face să presupunem, că problematica squeeze-out-ul va fi redescoperită în viitorul apropiat.

De ce squeeze-out nu a fost acceptat

Squeeze-out este o procedură aplicabilă în exclusivitate societăţilor pe acţiuni. Ea permite deținătorului a cel puțin 90 % din acțiunile[1] societății să procure la un preţ just acţiunile celorlalţi acţionari, fără acordul acestora. Squeeze-out este considerat mecanismul prin care acționarii majoritari „elimină” minoritarii din societate.

Devine clar de ce propunerea AIS nu a fost acceptată. Reglementările naţionale în domeniul pieţei de capital au un pronunţat caracter social, care încurajează și susține aşa-numitul „interes al acţionarilor minoritari”. Se consideră – de altfel, absolut greşit – că squeeze-out-ul favorizează acționarul majoritar în detrimentul minoritarilor, iar această caracteristică este suspectă pentru mentalitatea noastră.

Totuşi, neacceptarea squeeze-out-ului a avut o motivație pretins juridică. Oponenţii iniţiativei AIS au afirmat  că „în esenţă, squeeze-out este o formă de expropriere, prin care proprietarul este forțat să cedeze un bun ce-i aparţine – pachetul de acțiuni – contrar voinței sale. Acest lucru nu doar contravine legislaţiei Republicii Moldova, ci este vădit neconstituțional”.

Pare a fi un argument imbatabil. Într-adevăr, cum ar putea fi acceptată o normă, care, nici mai mult, nici mai puţin, deposedează proprietarii de acțiuni şi „vădit” contravine Constituţiei?!

De ce squeeze-out este important

Posibilitățile oferite de squeeze-out societății pe acțiuni sunt extinse. Mai întîi de toate, squeeze-out-ul reprezintă etapa finală în consolidarea acțiunilor în mâinile acționarului majoritar sau a unui grup afiliat. În al doilea rînd, alături de procedura delisting-ului, permite companiei publice să-şi retragă acţiunile din circulaţie deschisă şi să devină o companie deţinută privat (privately held company). În al treilea rînd, prin intermediul procedurii squeeze-out, din societate sunt excluse „sufletele moarte ale societății” – acționari pierduți, care ani la rînd nu participă la adunarea generală, nu efectuează tranzacții cu acţiunile, nu își ridică dividendele, nu reacționează la adresările societății; acţionari, care nu pot fi găsiți la adresele indicate în registru, și care, prin lipsa lor, pun piedici în activitatea normală a societății.

Pe de altă parte, minoritarii deseori abuzează de drepturile de acţionar, folosindu-le ca armă de atac în luptele corporative. Poziţia minoritarului este comodă pentru atragerea societăţii într-un şir interminabil de procese judiciare şi pentru asmuţirea organele de control asupra societăţii. Mai multe cazuri din ultimii ani ne conving, că statutul de minoritar a devenit o formă răspîndită de şantaj corporativ şi raider, identificată prin calificativul de greenmail în statele dezvoltate.

Din această perspectivă, este de înţeles interesul investitorilor străini. În cazul în care va fi inclus în legislație, squeeze-out-ul va permite societăților pe acțiuni să diminueze cheltuielile pentru activitățile de ordin corporativ, să excludă riscurile unor eventuale conflicte corporative, să consolideze potențialul și managementul intern etc.

N-a fost să fie… „squeeze-out contravine Constituţiei”!

Şi totuşi…

Squeeze-out nu este o invenţie locală, ci o preluare din directivele Uniunii Europene. Deși se afirmă că este o inițiativă anticonstituțională, squeeze-out se regăseşte în legislaţia statelor membre ale UE, SUA, Federația Rusă, etc.

Dacă admitem poziţia de neconstituționalitate a squeeze-out-ului, atunci inevitabil apar mai multe întrebări. Să asigure legislaţia moldovenească un grad mai înalt de protecţie a proprietăţii în comparaţie cu acquis-ul comunitar și legislația SUA? Să fie oare legislaţia europeană și americană atît de ineficientă şi depăşită încît nu apără propriii cetăţenii de exproprieri? Să fie oare Constituţia RM mai avansată şi mai progresistă în această privinţă decît constituţiile statelor membre ale UE și a statului care a dat omenirii prima Constituție? Puţin probabil…

Squeeze-out este o continuare logică și o contrabalanță a ofertelor de preluare, şi deloc întîmplător procedura este reglementată de Directiva UE 2004/25 privind ofertele de preluare. În mod inexplicabil legislaţia moldovenească prevede posibilitatea efectuării ofertelor de preluare, dar refuză conceptul de squeeze-out.

Ba mai mult. Dacă acceptăm ideea că squeeze-out este o formă de expropriere, atunci vom constata, că astfel de „exproprieri” există în legislaţia Republicii Moldova de peste 10 ani! Ne referim la art. 84 alin. (5) din Legea privind societăţile pe acţiuni, care obligă deținătorii pachetului de control să procure, în anumite circumstanțe, acțiunile celorlalţi acționari. Cum poate fi calificată această obligație dacă nu o expropriere de mijloace băneşti de la deținătorii pachetelor de control?!

Adevărul este că atît ofertele de preluare, cît şi squeeze-out, sunt argumentate din punct de vedere juridic şi nu pot fi catalogate ca exproprieri, legitimitatea acestor instituţii fiind bazată pe două atribute principale: calităţile acţiunii şi specificul luării deciziilor în cadrul companiilor publice.

Ca orice activ financiar, acţiunile sunt bunuri intangibile, formate din drepturi şi obligaţii pe care le oferă acţionarilor. Ca entitate ce „creează” acţiunea, societatea este în drept să decidă la propria discreţie caracteristicile acţiunilor, stabilindu-le orice drepturi şi obligaţii, suplimentar celor prevăzute expres în lege. Iată de ce o societate este liberă să confere acţiunilor un aşa drept specific cum este răscumpărarea acţiunii fără acordul deţinătorilor acestora.

De altfel, drepturile şi obligaţiile pe acţiuni se stabilesc nu doar în momentul creării (emisiunii) acestora, ci şi ulterior, în perioada circulaţiei. Pentru aceasta este suficientă decizia emitentului, moment din care acţiunile obţin noi caracteristici. Dacă deţinătorul acţiunilor nu este de acord cu noile caracteristici, acesta poate cere societăţii răscumpărarea acţiunilor, iar societatea, la rîndul său, va fi obligată să le răscumpere (din nou, un element al squeeze-out-ului, identificat în legislaţia Moldovei).

Să presupunem că o societate plasează acțiuni grevate de o condiție – acţionarul este obligat să-și vîndă acțiunile le cererea persoanei ce deține 90 % din totalul de acțiuni. Este oare această condiție una ilegală și contrară Constituției? Categoric nu. În cazul dat, squeeze-out-ul este o condiţie de vînzare a acţiunilor, care presupune, că cumpărătorul (viitorul acţionar) se obligă să-şi revînd acţiunile la cererea acţionarului majoritar.

Avînd în vedere această percepție, vom constata, că squeeze-out-ul este o instituție perfect legală, caracteristicile căreia își găsesc analogii  în legislația existentă a RM:

  1. este un drept universal, din categoria celor suplimentare, aplicabil nu unei persoane concrete, ci unui subiect care întrunește anumite condiții (deține 90% din acțiuni) – o analogie a normelor din art. 26 al Legii privind societățile pe acțiuni;
  2. este un option[2], prin care vînzătorul (societatea emitentă) unilateral îşi rezervă dreptul de a cumpăra acțiunile în anumite împrejurări – o analogie a dreptului din art.792 al Codului Civil.

Al doilea aspect ţine, aşa cum am remarcat, de specificul luării deciziilor în cadrul companiilor deţinute în mod public (public company). Societatea pe acţiuni este un mini-parlament, în care majoritatea decide pentru minoritate. Pachetul de 90 % din acţiunile cu drept de vot – în practică, pachete de dimensiuni mai mici – permite luarea oricăror decizii şi de facto anulează dreptul de vot al minoritarilor.

Chiar în lipsa squeeze-out-ului, acţionarul majoritar poate exclude minoritarii din societate prin intermediul reorganizării societăţii. Squeeze-out-ul apare însă ca o alternativă civilizată, care asigură o mai bună protejare a intereselor acţionarilor minoritari.

Între altele, și în condițiile actuale ale legislației, societățile pe acțiuni au libertatea de a decide aplicarea dreptului squeeze-out, urmînd-se calea expusă mai sus: adunarea generală a acționarilor ia o decizie în această privință și modifică drepturile acţionarilor în statutul societății. O astfel de cale ar putea fi anevoioasă şi ar atrage atenţia organelor de control. Unica cale raţională este de a include procedura squeeze-out în actele legislative de rigoare.

Este naiv să credem că squeeze-out a ajuns în directivele UE şi legislaţia statelor europene din imprudenţă sau eroare. Ca şi în cazul nostru, peste hotare au fost voci care au afirmat că squeeze-out-ul este o expropriere de acţiuni. Şi desigur, squeeze-out a fost examinat din punct de vedere a compatibilităţii cu constituţia de către instanţele competente ale diferitor ţări, între care Federaţia Rusă, Germania, Croaţia, Cehia, Belgia, ş.a. Toate instanţele fără excepţie au pronunţat un singur verdict: squeeze-out este legitim şi constituţional.

Nu este exclus, că în realităţile noastre, procedura squeeze-out va fi considerată neconstituţională şi în continuare. Dar aceasta nu va fi problema squeeze-out-ului, ci problema noastră, care va arăta nivelul nostru de înţelegere a instrumentelor financiare moderne.

Aşa-dar, squeeze-out-ul este o procedură argumentată din punct de vedere juridic, lipsită de elemente ce contravin Constituției. Din aceste motive, nu există cauze obiectivă pentru a refuza includerea procedurii squeeze-out în legislaţia națională. În fine, adoptarea squeez-out-ului la nivelul actelor legislative – măsură recomandată de noi – va însemna nu doar o ajustare la cele mai bune practici internaționale, ci şi o înţelegere corectă a normelor constituționale moldoveneşti.

Preluat cu traducere din ziarul “Экономическое обозрение


[1] Se referă la acțiunile cu drept de vot sau alte categorii de valori mobiliare care oferă dreptul la vot în cadrul adunării generale a acționarilor

[2] „Option” se utilizează în sensul terminologiei aplicate pe piața de capital

2 comentarii la „Şi totuşi, ce facem cu squeeze-out?”

Lasă un răspuns: