O iniţiativă care trebuie apreciată

Comisia Naţională a Pieţei Financiare a elaborat un proiect de modificare a Codului Civil, care oferă noi şanse în dezvoltarea pieţei obligaţiunilor. Proiectul propune două măsuri cu adevărat revoluţionare. Mai întîi, se exclude interdicţia din Codul Civil, conform căreia doar societăţile pe acţiuni pot emite obligaţiuni. Iniţiativa de modificare a Codului Civil prevede, că alături de societăţile pe acţiuni, dreptul de a emite obligaţiuni va fi acordat societăţilor cu răspunderea limitată. Suplimentar, se propune ca emisiunea de obligaţiuni să fie efectuată nu doar prin intermediul ofertei publice (emisiune deschisă), aşa cum este în prezent, ci şi fără ofertă publică (emisiune închisă).

Ideea de a permite societăţilor cu răspundere limitată să emită obligaţiuni nu este nouă. Dimpotrivă, ea se discută periodic din momentul apariţiei primelor reglementări în materie de obligaţiuni. De atunci şi pînă la iniţiativa recentă de modificare a Codului Civil, s-a considerat – iar legislaţia a urmat acest considerent – că doar societăţile pe acţiuni corespund unor condiţii de probitate. Această opinie se bazează pe următoarele raţionamente:

  • emiterea obligaţiunilor de către societăţile cu răspundere limitată comportă mai multe riscuri şi nu oferă suficiente garanţii investitorilor; respectiv, doar societăţile pe acţiuni reuşesc să evite sau să diminueze aceste riscuri, datorită reglementărilor rigide în privinţa relaţiilor corporative şi dezvăluirii informaţiilor;
  • măsurile de supraveghere aplicate societăţilor pe acţiuni de către autorităţile publice constituiau un factor suplimentar de acoperire a riscurilor; respectiv, lipsa acestor măsuri în privinţa societăţilor cu răspundere limitată constituia un motiv în plus de a nu permite acestora să emită obligaţiuni.

În aşa fel, în privinţa a obligaţiunilor, a fost creat un regim juridic distinct, dar echilibrat, pentru ambele categorii de societăţi:

  • societatea cu răspundere limitată se subordonează unor reglementări simplificate: ea este absolvită de obligaţia de a respecta cerinţe de dezvăluire a informaţiilor şi organizare a relaţiilor corporative, dar nu dispune de dreptul de e emite obligaţiuni;
  • la rîndul său, societatea pe acţiuni implică un cadru de reglementare mult mai sofisticat şi restrictiv: ea este obligată să respecte diverse cerinţe de dezvăluire a informaţiei şi administrare corporativă, în schimb, dispune de dreptul de a emite obligaţiuni.

De altfel, interdicţia de a emite obligaţiuni, stabilită pentru societăţile cu răspundere limitată, nu trebuie considerată una absolută. S-a pretins, că un SRL care doreşte să emită obligaţiuni urmează să se reorganizeze în SA, şi să obţină acest drept. Timpul însă a arătat, că societăţile cu răspundere limitată nu au fost de acord cu acest raţionament, astfel încît pînă în prezent nu a fost înregistrat nici un caz în care un anumit SRL s-ar fi reorganizat în SA pentru a efectua emisiuni de obligaţiuni.

Dreptul de a emite obligaţiuni: de la trei mii la peste optzeci de mii

Prin iniţiativa de modificare a Codului Civil, CNPF vine cu o soluţie rezonabilă: societăţile cu răspundere limitată vor fi în drept să emită obligaţiuni, dar concomitent, urmează să respecte anumite cerinţe de dezvăluire a informaţiei. În comparaţie cu condiţiile actuale, noul regim juridic oferă societăţilor cu răspundere limitată următoarele avantaje:

  • dispare necesitatea reorganizării în SA, cu toate costurile şi procedurile pe care le implică;
  • nu vor fi aplicate cerinţele de administrare corporativă, stabilite pentru societăţile pe acţiuni.

Pentru a înţelege importanţa reglementărilor propuse de CNPF, vom face referinţă la cîteva date. Conform Camerei Înregistrării de Stat, în Republica Moldova există 4,8 mii societăţi pe acţiuni. Realmente, doar 3 mii dintre acestea sunt active; respectiv, doar aceste societăţi beneficiază de dreptul de a emite obligaţiuni. Aceleaşi date ne arată, că la moment, sunt înregistrate circa 77,8 mii societăţi cu răspundere limitată. Constatăm, că modificările propuse la Codul Civil ridică numărul companiilor care sunt în drept să emită obligaţiuni de la cîteva mii la peste optzeci de mii. Să nu uităm, că între societăţile cu răspundere limitată pot fi găsite companii cu un potenţial economic foarte înalt, apte să atragă interesul şi resursele investitorilor.

De la oferte publice la emisiuni închise

Permisiunea de a efectua emisiuni închise de obligaţiuni porneşte de la rolul şi scopul pe care oferta publică de valori mobiliare. Într-o descriere laconică, oferta publică îşi propune să atragă resurse investiţionale de la publicul larg (de aici şi denumirea de ofertă publică) sau, în alte cuvinte, de la un anumit număr de investitori neidentificabili. Care este raţionamentul ofertei publice, dacă numărul investitorilor este mic şi toţi aceştia sunt cunoscuţi societăţii emitente? Este evident, că în acest caz oferta publică nu-şi are sensul, obligaţiunile urmînd a fi transmise investitorilor prin intermediul emisiunii închise.

De altfel, interdicţia de a efectua emisiuni de obligaţiuni doar prin intermediul ofertei publice a ajuns în Codul Civil dint-o imprudenţă inexplicabilă. E greu de crezut, că cineva ar putea motiva o astfel de interdicţie. Propunerea CNPF de a permite emisiunile închise înseamnă excluderea acestei erori din Codul Civil.

Perspective optimiste

Trebuie să amintim, că şi proiectul Legii pieţei de capital, examinat de Parlament, aduce noi reglementări în privinţa emisiunilor de obligaţiuni. Dacă legislaţia actuală interzice ca valoarea obligaţiunilor să depăşească capitalul social al societăţii emitente, atunci proiectul Legii anulează această restricţie şi permite emisiunea de obligaţiuni în mărimi ce depăşesc valoarea capitalului social.
Luate împreună, atît recenta iniţiativă de modificare a Codului Civil, cît prevederile proiectului Legii privind piaţa de capital, creează un cadru de reglementare cu adevărat favorabil emisiunilor de obligaţiuni, care dau speranţa unor perspective optimiste în dezvoltarea pieţei de capital.

Desigur, nu trebuie să avem aşteptări exagerate şi să pretindem că piaţa obligaţiunilor va exploda odată cu adoptarea noilor modificări. În anii 2006-2007 au fost aplicate un şir de măsuri, care îşi propuneau să stimuleze emisiunile de obligaţiuni (diminuarea taxei pentru înregistrarea obligaţiunilor, anularea impozitului pe venitul obţinut de persoanele fizice de la investiţiile în obligaţiuni, posibilitatea emiterii obligaţiunilor neasigurate etc.). Se pare că nici una din aceste măsuri nu a fost suficient de convingătoare pentru a determina societăţile pe acţiuni să emită obligaţiuni (criza financiară din ultimii ani a fost un factor suplimentar în această privinţă).

Şi totuşi, propunerea de modificare a Codului Civil merită cele mai înalte aprecieri, pentru simplu motiv, că odată cu adoptarea acestora de Parlament, la dispoziţia companiilor va fi pus un cadru de reglementare stimulator şi eficient. Să vedem în ce măsură companiile vor accepta să beneficieze de aceste posibilităţi.

Un gând despre „O iniţiativă care trebuie apreciată”

  1. Da, este o iniţiativă salutabilă, sper să nu rămână doar pe hârtie cum se întâmplă cel mai des. Domnul Alexandru, văd ca azi e ziua obligaţiunilor. Mi-am expus şi eu azi gândurile pe problema obligaţiunilor corporative. Vă rog să citiţi articolul meu şi să acordaţi o notă problemei, dacă e o problemă. http://comerzan.blogspot.com/2012/04/se-bat-cap-in-cap.html
    Vă rog să-mi permiteţi totodată să postez articolul DVS pe blogul meu.

Lasă un răspuns: